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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：新消费主张/cici
2026年二季报出炉后，亚朵集团零售业务以63%的增速狂飙突进，逼近酒店主业。递交一份业绩双增财报后次日，亚朵集团股价却大跌7.4%。资本市场用脚投票的背后，或是一个正在撕裂的亚朵：零售业务越做越大，营销费用水涨船高；酒店网络越铺越密，单店盈利能力却持续下滑；集团业绩越亮眼，加盟商的回报却略显单薄。
当一家酒店集团四成以上的收入靠卖枕头等赚来、超99%的门店依赖加盟模式滚动扩张时，市场正重新审视一个根本问题：亚朵，到底是一家酒店公司，还是一家消费品公司？它的高增长，究竟是可持续的商业逻辑，还是建立在加盟商承压与营销烧钱之上的脆弱繁荣？
Q2营销开支激增超50%、毛利率及调整净利率同步下降
零售狂奔，加盟守城，自营收缩。
2026年第二季度，亚朵集团净收入达34.90亿元，同比增长41.4%，但各业务板块走势显著分化。零售业务成为核心增长引擎，收入从9.65亿元跃升至15.75亿元，同比猛增63.2%，占总营收比重已提升至45.1%
加盟酒店业务收入从12.99亿元增至17.25亿元，同比增长32.8%，仍为收入规模最大的单一板块（占比49.4%），但增速已明显落后于零售业务，且增长主要依赖门店数量扩张。自营酒店业务则持续萎缩，收入从1.50亿元降至1.32亿元，同比下滑11.8%，自营门店进一步缩减减。
2022年，亚朵全年零售收入仅2.54亿元，在总营收中占比11.2%。到2025年，这一数字已飙升至36.7亿元，占比提升至37.5%。而2026年上半年，零售收入占比进一步提升至41%。三年多时间，零售业务规模膨胀了超过十倍。
零售爆发的代价同样清晰可见。2026年第二季度，亚朵销售及营销费用达到6.06亿元，同比增长约54%，销售费用率已攀升至17.4%。
利润端同样承压。 零售业务毛利率从上年同期的53.3%降至51.4%，同比下降1.9个百分点；整体毛利率从上年同期的45.3%降至43.6%，同比下降1.7个百分点；调整后净利率同比下滑1.3个百分点。
营销投入换增长的逻辑仍在运转，但投入产出比正在持续恶化。如果销售费用率维持高位甚至继续上行，零售占比越高，整体净利率反而可能越难维持。当前约16%的净利率能否守住，将是接下来估值重构的关键变量。与此同时，床上用品技术壁垒并不高，华住集团已推出M1和M3记忆枕，定价低于亚朵一档（M1枕头269元，M3Plus枕头369元）。靠爆款单品和密集营销驱动的增长模式，其护城河究竟有多深，值得打上一个大大的问号。
酒店主要靠加盟扩张带来增量 ADR/RevPAR/入住率连续2年下降经营效率堪忧、加盟商收益持续承压
从规模上看，亚朵的酒店网络仍在快速扩张。截至2026年6月底，在营酒店数量达到2175家，其中第二季度新增101家，筹建中还有811家。同期，加盟酒店数量从一年前的1800家增加到了2156家，加盟模式占比超过99%，居行业前列。
然而，在酒店行业，不论品牌故事多动听，平均可出租客房收入（RevPAR）始终是衡量单店盈利能力的准绳。2022年至2025年，亚朵酒店的经营效率经历了一轮完整的“冲高回落”：2023年在疫情后补偿性消费驱动下达到巅峰，RevPAR高达377元、ADR达464元、入住率达77.8%，三项指标均为四年最高；随后连续两年全面下滑，至2025年RevPAR已跌至340元，较峰值累计下挫9.8%，ADR跌至432元，入住率降至75.9%。四年间，亚朵酒店网络从932家翻倍扩张至2015家，但RevPAR反而缩水近一成，呈现出典型的“量增质降”特征——增量全靠新店硬撑，存量门店的单店产出却在持续走低。
2026年第二季度，这三项核心经营指标未见显著改善，更像是原地踏步。报告期内，亚朵整体RevPAR（平均可出租客房收入）为345.4元，与去年同期的343.1元相比几乎原地踏步。日均房价（ADR）恢复至去年同期的101.2%，但入住率反而从76.4%微降至76.2%。
更值得警惕的是，运营超过18个月的成熟酒店同店RevPAR、同店ADR、同店入住率全面下滑，RevPAR同比下滑3.0%至336.8元，是衡量单店盈利能力的综合指标恶化最直接的体现。拆解来看，ADR下降1.7%（从432.0元降至424.6元），入住率下降0.8个百分点。
这直接反映出，亚朵酒店业务的单店盈利能力弱化，也揭示出亚朵管理酒店营收的增长并非来自内生性经营效率提升，而是源于规模的扩张
更深层的问题在于，亚朵的快速扩张高度依赖加盟模式，而加盟商的回报或并没有那般乐观。亚朵主品牌单房投资约13.5万至14万元，按100间客房计算，前期投入约1500万元。尽管官方宣称回本周期约3.9至4年，但媒体报道加盟商反馈，装修成本比2019年高出30%，每间房造价在15万到18万元之间，回本周期已从原来的3年延长到了5年左右。回本周期的不断拉长，正在从根本上动摇加盟模式的吸引力。
当加盟商投入巨大、回报日薄，这一模式的可持续性正在被根本动摇。 一旦投资加盟放缓，亚朵以滚动扩张支撑的现金流链条将面临严峻考验。而品控危机也在同步侵蚀品牌根基——卫生与服务问题频发，黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】平台上与“亚朵”搜索词相关的投诉累计已超过4500条。
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责任编辑：公司观察股票外汇的杠杆
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